九洲集团是区域领先的可再生能源一体化运营商，近年来不断加码新能源运营、布局智慧能源项目，推动了业绩快速增长。公司成立于1993 年，2015 年起开始由智能电气设备供应商转型为可再生能源建设与运营商。经过多年的努力，公司已经形成智能装备制造、可再生能源、综合智慧能源三大业务格局。公司2021 年前三季度实现营业收入9.54 亿元，同比增长15.36%；实现归母净利润1.11 亿元，同比高增97.18%；2021H1 公司在发电量、发电收入以及装机容量规模方面均实现翻倍增长，可再生能源发电已成为公司第一大业务，公司转型之路初见成效。

碳中和背景下电网投资需求持续提升，智能电气成套设备业务稳健增长。南方电网提出，“十四五”期间计划投资6700 亿元，较“十三五”实际投资增加51%。国家电网则表示，“十四五”期间计划投入3500 亿美元，用于电网升级改造。公司深耕电气成套设备多年，已成为智能配电网关键成套设备和系统解决方案提供商，该板块业绩有望保持稳健增长。

加码新能源运营，投运规模稳步增长。截至2021Q3 公司自持、间接持有可再生能源发电项目全部实现并网，其中自持项目规模460.1MW，间接持有项目规模237.5MW，且2021 年Q4 通过嘉兴基金间接持有的新能源资产将实现并表。未来依托风光资源的区位优势以及与国电投集团的合作关系，公司可再生能源发电业务竞争力有望进一步提升，并网新能源项目规模有望维持稳健增长态势。

综合智慧能源为发展方向，生物质热电联产模式保障业绩稳步提升。截至2021年10 月公司已布局生物质热电联产项目规模达650MW，其中在建规模160MW。生物质热电联产项目可有效解决东三省秸秆露天焚烧问题，当地政府支持力度较大，公司通过与国电投集团合作推动生物质项目建设投产，一方面可通过项目建设实现EPC 收入，另一方面项目投运后通过发电和供热实现收入和利润可保障公司投资收益的持续提升。

首次覆盖给予“ 增持” 评级： 预计公司2021-23 年归母净利润分别为1.60/3.35/3.83 亿元，对应EPS 为0.27/0.57/0.65 元，当前股价对应21-23 年PE 分别为36/17/15 倍。参考可比公司相对估值及绝对估值，给予公司2022 年合理估值水平（PE）22 倍，对应目标价12.55 元。考虑到公司新能源运营电站规模将随着基金并表和在建项目的持续落地而保持稳健增长，叠加布局生物质能源项目给公司在建造和投资收益方面所带来的业绩增量，我们看好公司业绩在21-23 年将维持高速增长态势，首次覆盖给予“增持”评级。